“类滞胀”加剧—10月PMI的5大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：10月制造业PMI49.2%（前值49.6%）；非制造业PMI52.4%（前值53.2%）。

核心观点：四季度GDP增速大概率跌破4%，关注纠偏

1、制造业PMI连续两个月低于荣枯线，总体延续了三季度以来的经济特征，即：供给受限，需求疲弱，量缩价升（预计10月PPI同比将再创新高至12%以上）。

2、归因看，除了受疫情冲击，本质还是供需之间的结构性矛盾，指向经济下行压力进一步加大、“类滞胀”特征进一步凸显。

3、具体看，关注5大信号：

>工业生产继续回落，供给降幅大于需求，外需稍好于内需。

>进出口订单均小幅好转，出口短期韧性仍强。

>价格再度高增，预计10月PPI同比将再创历史新高至12%以上、但可能已到顶点；库存延续回落，供给限制应是主因。

>中小企业压力仍大，就业形势恶化。

>受疫情蔓延影响，服务业景气回落；建筑业景气继续下滑，地产基建仍弱。

4、维持此前判断，四季度GDP增速很可能跌破4%，政策仍将稳中偏松，继续紧盯房地产和限产的政策调整力度（目前均有所纠偏、均边际松动）。

正文如下：

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1、制造业、服务业、建筑业PMI普遍回落，指向整体经济压力继续加大。10月制造业、非制造业PMI为49.2%、52.4%,较上月分别回落0.4、0.8个百分点，其中制造业PMI连续第7个月下滑、连续2个月处于收缩区间；10月服务业PMI回落0.8个百分点至51.6%，制造业、服务业普遍下滑，拖累综合PMI产出指数回落0.9个百分点至50.8%。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）工业生产继续回落，供给降幅大于需求，外需稍好于内需。供给端，10月PMI生产指数为48.4%，较上月继续回落1.1个百分点，降幅有所收窄，连续2个月处于收缩区间；主因电力供应仍然紧张、部分原材料价格高位上涨等因素，反映为非金属制品、钢铁等高耗能行业景气指数均低于45.0%；结合10月开工率走势分化，高炉开工率续创新低，指向能耗双控、限电限产等供给约束并未得到明显改善，预计10月工业增加值增速将维持低位；但也应注意到，10月下旬以来，发改委等多部门密集出台保供稳价政策，动力煤期货价格“腰斩”，有助于提升电力企业的发电积极性，我们预计后续供给端约束可能将有所缓解。需求端，10月PMI新订单、新出口订单指数分别较上月变动-0.5、0.4个百分点，需求降幅继续小于供给，外需表现好于内需。

2）进出口订单均小幅好转，出口短期韧性仍强。出口端，10月新出口订单回升0.4个百分点至46.6%，连续第6个月处于收缩区间，但仍应注意到，10月前20日韩国出口平均增速有所回落但仍处高位，我国集装箱运价也仍处高位，叠加11-12月欧美圣诞消费旺季来临，预计Q4我国出口仍有韧性。进口端，10月进口订单回升0.7个点至47.5%，预示国内经济压力虽然加大，但进口仍有好转，应与煤炭、LNG等能源进口增加有关。

3）价格再度高增，预计10月PPI同比将再创历史新高至12%以上、但可能已到顶点；库存延续回落，供给限制应是主因。

价格端，10月原材料价格、出厂价格指数环比分别提升8.6、4.7个百分点，预计10月PPI同比升至12.5%以上、甚至摸到13%（9月10.7%），近期稳价保供政策发力，动力煤等大宗商品价格明显回落，叠加基数走高，后续PPI同比可能趋于回落；

库存端，10月PMI原材料、产成品库存指数分别回落1.2、0.9个百分点，我们9月报告《供需结构性矛盾凸显，紧盯三条政策线索—9月PMI的5大信号》曾提示，能耗双控政策影响下，如果供给端限制仍严，叠加疫情受控、消费需求修复，库存可能继续回落；目前来看，供给限制应是短期内库存走势的主要因素。

4）中小企业压力仍大，就业形势恶化。10月大型、中型企业PMI分别回落0.1、1.1个百分点至50.3%、48.6%，小型企业PMI持平于47.5%，中、小企业PMI分别连续2个月、5个月处于收缩区间，生产经营压力持续加大；大中小企业景气变动与工业企业利润特点一致，即上游挤压中下游；10月27日，国常会部署对制造业中小微企业阶段性缓缴税收，有利于支持后续中小企业景气度企稳。就业方面，10月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.2、0.3、0.2个百分点，显示就业形势不容乐观。

5）受疫情蔓延影响，服务业景气回落；建筑业景气继续下滑，地产基建仍弱。服务业方面，10月服务业PMI环比回落0.8个百分点至51.6%，主因10月中下旬疫情再度出现蔓延、房地产行业景气下行等因素，预计10月消费仍然疲软。建筑业方面，10月建筑业PMI回落0.6个百分点至56.9%，连续2个月走弱，地产景气继续下行、施工需求下降应是主因，结合10月30大中城市商品房成交面积下跌近30%，以及近期房地产税出台的短期冲击效应，预示短期内地产景气度仍趋下行；此外，10月新增专项债发行约4800亿元，城投债净融资转负，均较9月回落，预计基建投资仍然偏弱。

3、总体看，当前经济下行压力仍大，四季度GDP增速很可能跌破4%。制造业PMI连续两个月低于荣枯线，总体延续了三季度以来的特征，即：供给受限，需求疲弱，量缩价升。归因看，除了受疫情冲击，本质还是供需之间的结构性矛盾，指向经济下行压力进一步加大、“类滞胀”特征进一步凸显。维持此前判断，四季度GDP增速很大可能跌破4%，建议继续紧盯房地产和限产的政策调整力度（目前均有所纠偏、均边际松动）。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员;刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月31日发布的报告《“类滞胀”加剧—10月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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